關于財政分權企業投資效率與資本配置的論文

　　一、引言

　　改革開放以來，我國經濟取得了 30多年的高速 增長，這種增長的背后與我國各地方經濟的發展密 不可分。迄今為止，有關學者對我國經濟增長取得 的一致共識是，經濟上的財政分權和政治上的集權 相結合更能解釋中國的經濟增長卜3。其中，財政分 權制度所形成的地區間競爭y以及地方政府對地方 經濟管理的自主權所帶來的地方經濟發展的壓力和 激勵，是地方官員維護地方經濟發展的主要原因。 然而，這種財政分權制下地方官員維護地方經濟發 展的微觀作用機制是什么？財政分權制度更好地促 進了地方企業的投資效率了嗎？目前鮮有文獻進行 探討。本文依據財政分權與地方經濟發展的關系， 從企業投資效率的角度出發，實證檢驗如下幾個問 題:①財政分權制下，地方政府努力發展地方經濟， 積極推進地方市場機制運行，提高了企業投資效率 了嗎？如果提高了企業的投資效率，對于不同產權 性質的企業的投資效率的影響是一致的嗎？②企業 過度投資或投資不足損害了企業價值了嗎？如果企 業過度投資或投資不足損害了企業價值，則在財政 分權制下，這種損害效應得到抑制嗎？③如果財政 分權制度下減輕企業的非效率投資，提升企業的投資效率，那么這種資本有效配置背后的機制是什么？ 企業的投資行為是企業基于市場表現所作出 的選擇，企業擴大投資往往是良好的市場業績，代 表著企業發展的積極信號。由于信息不對稱和代 理問題5的存在，公司實際管理者與所有者追求目標 的不一致，導致公司管理者并不一定作出有利于公 司價值最大化的投資行為。Pawlina and Renneboog(2005)v、連玉君和程建(2007) t的研究認為，公司 經理從自身利益的角度出發，將內部資金用于過度 投資，使得投資-現金流表現出更高的敏感性。代理 問題的存在，導致公司出現非效率投資，即表現為投 資不足或投資過度。企業所作出的投資決策和形成 的公司價值，內生于企業內部的治理環境8和所有權 制度安排的差異�，F有法與金融學方面的文獻主要 是研究法律機制與投資者保護、阻止內部人侵占股 東權益和降低代理成本問題，而對法治背后的機制 (如政府行為等)鮮有涉及。作為市場法治的主要執 行者，政府提供和保證資本市場發展所需的制度基 礎，法治也是通過政府的執行來影響企業9。因此， 政府政策執行以及對市場機制的培育和維護則顯得 至關重要。財政分權制的背景下，一方面地方政府 通過形成良好的公共治理機制和有效的市場運行， 能夠減輕市場中的信息不對稱，降低外部融資成本， 緩解企業融資約束，幫助企業識別好的投資項目，進 而減弱企業的投資不足問題;另一方面，地方政府維 護地方經濟發展所形成有效的市場機制，降低政府 對企業的干預，緩解企業內部代理成本，減小國有企 業的盲目投資，提高市場自發配置資源的效率，從而 緩解企業的過度投資。

　　許多研究結果表明，企業投資行為影響公司價 值。McConnel and Muscarella(1985) 10 發現，當企業 計劃內的投資支出增加時，企業的股價上升;計劃內 的投資支出減少時，股價下跌。股權和債務融資成 本模型認為，資本市場上的逆向選擇會導致投資不 足；而道德風險的存在使得企業內部的管理者基于 管理權力而過度投資。當企業過度投資時，表明企 業投資了凈現值小于零的項目；當企業投資不足時， 表明企業放棄了凈現值大于零的項目1 '。因此，無 論企業是過度投資還是投資不足，都會對其價值產 生負面影響。在以上研究背景下，我們不禁會想到， 財政分權制下，地方政府維護地方經濟發展所形成 的公共治理機制和市場機制是否能緩解企業的非效 率投資，同時在這種機制下，是否能夠緩解企業的非 效率投資對公司價值的損害呢？

　　本文基于財政分權的角度，以企業投資效率、資 本配置這一過程來進行考察。參考Richardson —2—(2006)12的投資測度模型和陳德球(2012) 13的研 究，利用企業過度投資或投資不足來衡量企業的非 效率投資。在測度非效率投資的基礎上，探討財政 分權對企業投資效率的影響。

　　綜上，本文選取2002-2013年A股非金融類上市 公司為樣本，從財政分權、企業投資效率和資本配置 的角度進行分析。較之已有的研究成果，本文的主 要貢獻有：本文首次嘗試解釋財政分權政策促進地 方經濟發展的微觀作用機制。探討財政分權制下， 地方政府維護地方經濟發展行為對地方企業資源配 置行為的影響，以此分析財政分權影響微觀公司個 體的投資行為；探討不同產權制度下財政分權制對 企業投資效率的影響;從企業投資效率、公司價值和 微觀作用機制三個方面進行全面分析，首先探討財政 分權制對企業投資效率的影響，其次是財政分權制下 企業非效率投資對公司價值的影響，最后分析影響企 業資本配置效率的內部途徑;豐富了政府、市場和企 業三者關系的研究，為理解宏觀政策影響微觀企業個 體行為提供政策啟示，為現今的政府改革、地方市場 化機制和中小企業融資問題提供證據支持。

　　二、理論分析與研究假設

　　關于制度對經濟增長的作用，很多學者已有研 究。中國經濟高速增長已30多年，關于中國的“增 長奇跡”問題，很多學者在基于中國現有的法治和 產權等制度落后與其他國家的背景下進行了大量 探討l4H5。這些已有的研究，基本上可以概括為中央 政府的政策行為與地方官員的激勵和壓力行為。在 經濟上的分權和行政上的高度集權下，地方官員的 晉升更多地取決于上級政府，這為地方官員帶來政 治晉升上的激勵和壓力。地方政府在經濟壓力的考 核下，過分地追求地方經濟增長，即GDP考核下的 “晉升競標賽”假說y，地方官員之間相互政治競爭顯 著地刺激了地方經濟增長3。越來越多的研究表明 經濟上的財政分權和政治上的集權相結合更能解釋 中國的經濟增長理論。論證財政分權對經濟增長的 正面效應可以追溯到奧茨，他認為地方政府較中央 擁有更便利的信息優勢，因而具有優化資源配置的 能力16。錢穎一指出，財政分權可以從兩方面提高 經濟運行效率:首先，政府較少地直接干預經濟可以 減少市場的扭曲程度，提高資源配置的效率;其次， 政府合理的財政支出可以將資金從低效率部門轉移 到高效率部門，從而提高資本的邊際收益17。一般 認為財政分權改革導致地方政府公共支出與財政收 人緊密聯系，使其具有很強的財政激勵來追求地方 經濟發展和地方經濟效率，并引致地區間的競爭（。 在這種財政分權的背景下，地方政府努力地發展地方經濟。企業的投資行為是促進企業本身發展和地區經 濟發展的重要原因。自Coas(1937)提出企業理論以 來18，不斷有學者開始研究企業投資�，F代企業發 展的一大特征是所有權和經營權相分離，管理者出 于個人利益考慮，往往并不是按照股東利益最大化 進行投資決策。理論上對這種行為主要有兩種解 釋:第一種是委托-代理理論。在企業做出投資決策 中，由于管理者與股東的利益不一致，管理者從自身 利益的動機出發，做出不利于企業價值最大化的投 資決策。這些動機主要包括在職消費、隱形福利、商 業帝國、管理層防御等19_21。這種委托-代理的矛盾， 在我國國有企業中表現更為突出；第二種是信息不 對稱理論。Myers和Majluf(1984)認為，由于公司管 理者和外部投資者之間的信息不對稱，管理者為了 防止原股東利益受損，會減少外部融資，進而會導致 企業融資約束，導致投資不足&。信息不對稱會導 致資本市場上的銀行等信貸供給者缺乏對企業資信 狀況的了解，減少對企業的信貸供給，進而導致企業 的融資約束。在委托代理理論下，由于管理者與所 有者的利益沖突，往往會造成過度投資;而在信息不 對稱理論下，企業由于受到融資約束，則往往會造成 投資不足。我國依然存在大量國有企業，企業投資 更多受制于政治和經濟的發展壓力。唐雪松等 (2010)通過研究發現，為實現當地GDP增長，地方政 府的干預導致了地方國企的過度投資23 ;曹春方等 (2014)研究表明地方政府迫于財政壓力、晉升壓力 等因素也會造成國有企業的過度投資24。民營企業 本身產生于市場經濟中，相對于國有企業，則會較少 地受到政府行政指令的影響。

　　在財政分權制所帶來的地方經濟發展的壓力和 激勵下，地方政府積極維護地方經濟發展，提升公共 治理水平，通過減小信息不對稱和緩解企業融資約 束，降低市場參與者的代理成本，促進地方市場的不 斷完善。較為完善的市場機制一方面通過產權保 護、有效的法律實施力度和高效的政府公共服務質 量規范企業的市場行為，使得企業更好地識別投資 項目，從而影響企業下一年度的投資計劃；另一方 面，通過降低市場交易中的信息不對稱和經濟主體 間的交易成本，提供更有效的資本流動機制，可以 有效緩解企業融資約束，幫助企業從資本市場上快 速獲取資本并投人到企業所要實施的項目中去f， 從而有助于企業識別投資項目和抓住投資機會。 在財政分權制完善的地方，政府通過有效的公共治 理機制能夠強制執行各種契約，提升企業的經濟績 效，鼓勵企業對其發展有利項目進行投資27_#，從 而有效提升企業投資效率�；�于以上分析，本文提 出研究假設1。

　　假設1上市公司所在地財政分權度越高，企業過 度投資或投資不足程度越低，即企業投資效率越高。

　　已有研究表明，相對于民營企業，國有企業更容 易出現非效率投資的問題。大量文獻在研究國有企 業的非效率投資時，基本上從以下兩個方面展開:第 一個是國有企業的雙重目標問題，我國國有企業往 往承擔了除市場目標之外的其他任務，如經濟發展 戰略、就業、稅收、社會穩定等;第二個是國有企業復 雜的委托-代理問題。國有企業由于政府主體的嚴 重缺位，相對于私有企業沒有一個具有強烈監督激 勵的私人所有者|，由此造成嚴重的委托-代理問 題。民營企業由于產權性質的私有，所有者往往會 對管理者有著嚴格的監督。申慧慧(2012)研究發 現，面對環境的不確定性，國有企業的投資偏離損害 了公司價值，非國有控股公司的投資偏離則是基于 市場信息的一種謹慎性選擇，并沒有對公司價值造 成損害3。。

　　在財政分權制下，地方政府迫于地方經濟發展 壓力以及財政壓力等，減輕對地方國有企業的控制， 使地方國有企業更多依從市場機制運作。同時，由 于國有企業本身與政府的天然關系，國有企業更容 易獲得銀行貸款等融資支持31，也使國有企業有充 分的資本去抓住市場中的投資機會。一旦地方政府 提供較好的公共治理平臺，降低政府行政干預能力， 給予國有企業充分的市場參與權，擴大市場自發配 置資源的功能，則國有企業的投資就會獲得更大的 邊際收益，國有企業的投資效率更會得到有效提 升。因此，在財政分權制下，國有企業對有效的市場 機制更為敏感，通過放松對國有企業的管制，更能有 效減輕國有企業的過度投資或投資不足�；�于此， 本文提出研究假設2。

　　假設2相對于民營企業，上市公司所在地財政分 權度越高，國有企業過度投資或投資不足程度越低。

　　在財政分權化改革的背景下，國有企業按照實 際控制人層級的不同，又可以分為中央國有企業和 地方國有企業（省級、市縣級)兩類。中央企業往往 由中央各部委直接管轄，與地方國企的外部聯系和 監督激勵上有著明顯的不同，從而導致它們對政府 行為的反應存在差異?3。中央國有企業由于與國 家核心利益相聯系，往往由高行政級別的控股股東 所控制34，地方政府行為對央企的影響較小。地方 國有企業是地方政府經濟發展的重要支柱產業，是 地方政府與其他地區競爭的主要力量，對地方政府 官員的政績有著重大影響，因此，在財政分權制下地方政府在地方有限資源分配的過程中會更傾向于 地方國有企業。在地方政府“扶持之手”的作用下， 地方政府有能力和動力提高其所控制的公司在地方 資源配置中的作用。相對于中央國有企業，地方政 府提供的公共治理機制更能有效地影響地方國有企 業。當地方財政分權度較高時，地方政府的“扶持 之手”會更有效地緩解地方國有企業的融資約束困 境，使得地方國有企業投資行為更符合地方市場發 展的需要，提高地方國有企業的投資效率。因此在 財政分權制下，地方政府改善市場環境中的融資約 束、減小市場參與者的代理成本和提升企業投資效 率對于中央國有企業的影響來說相對較弱，而地方 國有企業對這種改善效應的反應則會更敏感�；� 于此，本文提出研究假設3。

　　假設3相對于中央國有企業，上市公司所在地 財政分權度越高，地方國有企業過度投資或投資不 足程度越低。

　　三、研究設計

　　(一）關鍵變量定義關于財政分權的定義上，已有許多學者做出了 研究n。進行財政分權的實證研究，首先要解決的 是財政分權指標的選取問題。綜合現有文獻來看， 在財政分權指標的選擇上，大多文獻研究采用的是 財政支出分權指標，這說明以財政支出分權指標作 為衡量中國財政分權程度的指標獲得了較多學者的 認可①�；�于此，本文選取了主要以財政支出分權和 財政收人分權兩個指標來衡量中國的財政分權程 度。具體選取的指標為:財政收人分權=人均預算內 市級政府的財政收人/人均預算內中央政府的財政收人； 財政支;I丨分權指標=人均預算內市級政府的財政支;丨1/ 人均預算內中央政府的財政支出。最終共得到四個財 政分權指標，即市級財政分權的度量指標分別為 cityfd1、cityfd2、cityfd3、cityfd4。詳細變量定義見 表1所列。

　　(二)模型與變量設計本文借鑒Richardson(2006)、曹春方(2014)的研 究，采用以下回歸方程（1)和(2)來考察財政分權對 企業投資效率的影響。具體回歸步驟是:首先借鑒 Richardson (2006)的模型（1)測度過度投資，其中 growth為企業增長機會，分別用托賓Q值和市值賬面 比（bm )作為代理變量，利用該模型回歸殘差并取絕 —4— 對值來衡量企業非效率投資為overinv，作為被解釋 變量②。在模型(2)中，解釋變量為地區財政分權度 (cityfd)。參考已有研究12，24，本文選擇自由現金流 (flowcash)、管理費用率(mfee)、大股東占款(occpy)、 第一大股東持股比例(bigdesper)以及行業(industry) 與年份(year)等控制變量。行業依照證監會上市公司 行業分類指引按一級代碼分類，制造業按二級代碼分類。

　　invi, = a + P—ei,-1 + ^2levi,-1 + ^3cashi,-1 +私growth;,-丨 + 達 listage;,-丨 ++j87inv；,-1 + Z year + Z industry + sit(1)

　　overinvi, = a0 + Acity/di, + ^flowcashi, + ^mfee" +^4occupy;,-1 + ^5bigdesperi,-1 + ^6citygdpi, +Z year + Z industry + sit(2)

　　為了進一步檢驗財政分權制下企業過度投資對 公司價值的影響，本文構造模型(3)。模型(3)的被 解釋變量為公司價值(tobinq)。主要的解釋變量為 企業過度投資(overinv)、企業過度投資和財政分權的 交叉項(overinv X cityfd)。為了避免出現企業投資效 率、公司價值與財政分權度等具有時間序列變化的 企業特征變量產生反向作用的內生性問題，本文對 財政分權度、企業凈利率、企業規模、資產負債率等 都取滯后一期值。

　　value i, = a() + 成overinv" + ^overinv X cityfd +p3cityfdi,-丨 + ^4levi,-丨 + ^5roe i,-丨 + ^6size i,-1 +j87listagei,―丨 + fthigdesperi,―丨 + ^indepratio。―丨 +Z year + Z industry + sil(三)樣本選擇與數據來源 本文以2002- 2013年A股上市公司為初選樣 本，進一步剔除的標準為：①無法在年報和CSMAR 數據庫里找到終極所有人資料的公司；②金融類上 市公司；③公司屬性缺失的公司；④ST公司。對于 公司屬性的劃分主要參考WIND數據庫和公司年報 進行核對，本文將公司共劃分為中央上市國有企業、 地方國有企業和民營企業三類，對于集體企業本文 將其歸類為民營公司③。公司財務數據來自于 WIND和CSMAR數據庫，地方市級財政數據來自于 各省市統計年鑒和中國經濟發展統計數據庫。最終 可用的上市公司有效樣本數據共6 416個，經最終處 理后，實際可用的有效樣本中央國有企業為836個， 地方國有企業為2 623個，民營企業為1 999個。為 了消除極端值的影響，本文對數據庫中連續變量上 下1%的極端樣本米用winsorize處理。具體見表2 所列。

　　四、實證結果與分析

　　(一)財政分權與企業投資效率為了驗證本文的假設1，我們首先對方程(2)進 行全樣本回歸分析�；貧w結果見表3。從表3中可以 發現，在控制了公司現金流、公司規模、資產負債比 率、管理費用率、大股東占款、第一大股東持股比例 等因素后，無論是以托賓Q值作為企業增長機會還是 以市值賬面比作為增長機會來衡量企業投資效率， 財政分權各指標(cityfd 1、cityfd2、cityfd3、cityfd4)和企 業非效率投資(overinv1、overinv2)的回歸系數為負， 且都很顯著，這說明地方財政分權度越高，公司非效 率投資水平越低。這一結果顯示，對于地方上市公 司投資效率來說，在財政分權制度下，地方財政分權 度越高，地方政府維護地方經濟發展的“扶持之手” 通過提供較高水平的公共治理，降低交易成本，構建 經濟主體之間的交易信任關系，緩解融資約束，提高 企業投資效率水平。 為進一步考察不同產權性質下財政分權程度 對公司非效率投資的影響是否存在差異性特征，檢 驗前文提出的假設2，本文將全部樣本分為國有企 業和民營企業兩類。由表4的回歸結果可見，相對 于民營企業，國有企業樣本的回歸結果中各財政分 權(cityfd)的回歸系數更顯著為負。說明在財政分 權制度下，相比民營企業，財政分權度越高的地區 越能提高國有企業的投資效率。研究表明，國有企 業有著復雜的委托-代理關系以及代理成本往往高民營企業，以及國有企業往往承擔著地方經 濟發展的行政性職責，民營企業則更為自由地參與 市場競爭。這表明，相對于民營企業，國有企業的 投資效率在財政分權下受到的影響更為顯著。一 旦地方政府在維護地方經濟發展所作出的努力程 度越高，減輕對國有企業的控制，使其更有效地參 與市場競爭，降低代理成本，就越能幫助國有企業 充分利用市場資源配置機制，從而會提高國有企業 投資效率水平。有企業根據政府控制的層級可以分為中央國 有企業和地方國有企業。為進一步考察財政分權對 不同控制層級的國有企業的影響是否存在顯著差 異，檢驗研究假設3，根據國有企業實際控制人的層 級將國有企業分為中央國有企業和地方國有企業，其中地方國有企業包括省級和市級國有企業�；貧w 結果見表5。從表5中可以發現，在地方國有企業的 樣本回歸結果中，各財政分權指標（cityfd )的回歸系數都為負；在中央企業的樣本回歸結果中，各財政分 權指標(cityfd)的回歸系數都為正。這表明相對于中 央國有企業，財政分權對地方國有企業的影響更高， 更能有效地促進地方國有企業的投資效率�？梢�， 地方財政分權度越高，在地方政府“扶持之手”的作于支持地方國企的發展，將緩解融資約束，降低代理成本，提高地方國有企業的投資效率水平。

　　(二)財政分權、過度投資與公司價值 以上的'研究發現，在財政分權度更高的地區，企 業的投資效率越高，越能降低企業的過度投資和投資 不足。對這種結論的解釋是較高的財政分權程度代 表著地方政府維護地方經濟發展所作出的努力，是政 府公共治理水平提升的一種體現。過度投資或投資 不足往往會造成對公司價值的損害，而公共服務機制 的完善、市場有效性的提高，能夠緩解企業的融資約 束，促進資本市場更有效率地運行。如果這種解釋是 正確的，那么在財政分權度較高的地方，這種有效市場機制更能緩解企業的過度投資或投資不足對公司 價值造成的損害，使得企業的投資更好地促進公司價 值的提高。利用方程(3)考察財政分權下企業投資效 率對公司價值的影響，即考察企業非效率投資(over- inv1、verinv2)以及交叉項(overinv X cityfd)對企業價 值(value)的影響。我們預計企業的非效率投資會損 害公司價值，而在財政分權下，非效率投資對公司價 值的損害會得到緩解，即預計投資效率系數(overinv1、 overinv2)戍為負，交叉項(overinv X cityfd)的系數 yS2 為正，A+戍不確定�；貧w結果見表6所列。

　　在表6的回歸結果中，可以發現企業非效率投資 (overinv1、overinv2)與公司價值的回歸系數/3'都顯 著為負，且基本都在1%水平上顯著，這說明地方上市 公司的非效率投資對公司價值造成了損害。而交互 項（overinv X cityfd)的系數yS2都顯著為正，在以 cityfd1、cityfd2測度的財政分權度下戍+疚<0，在以>0。這 和前面的預期一致，財政分權制下，地方政府維護地 方經濟發展所形成的公共治理機制提高了企業投資 效率，緩解了非效率投資對公司價值造成的損害。

　　五、微觀作用機制分析本文對于企業非效率投資的衡量，具體可以分 為投資不足和過度投資兩種情況。

　　(2007)研究發現企業的最優投資規模受融資約束的 影響。Denis and Sibikov(2007)研究發現面臨融資 約束的公司持有多余的現金來抓住有價值的投資項 目43。因此，企業投資不足的主要原因則是企業投 資資本受到限制。企業過度投資問題的根源在于所 有權與經營權分離所形成的委托-代理關系。Jensen (1986)認為經理獲取利益的最直接方式就是擴大企 業規模，增加企業投資，甚至投資于凈現值為負的項 目11。西方學者研究企業過度投資的基本邏輯為： 企業代理問題越嚴重，則過度投資問題就越嚴重。 張冀、李習（2005)研究發現，地方國企由于股權結構 不合理導致的委托代理問題是公司多元化投資的重 要原因44。曾慶生(2006)研究發現我國國有性質大 —8 —股東控制的上市公司代理問題更嚴重45。

　　從以上研究中可以發現，企業投資不足的原因 往往是融資約束，投資過度則是由于所有者和經營 者不一致而造成的代理成本問題。由此可以進一步 思考，財政分權下減輕企業的非效率投資是不是通 過緩解地方企業的融資約束和減小企業代理成本的 途徑來完成的？下文即討論財政分權與企業的融資 約束以及財政分權與企業的代理成本問題。

　　(一)財政分權與企業融資約束 前文結果證實了地方財政分權度與企業非效率 投資有著顯著的負相關關系。針對財政分權制下減 輕企業投資不足的解釋，其中的一個隱含假設是地 方財政分權度越高，越有健全的機制降低企業的融 資約束，使得企業有充足的資本參與到市場投資機 會中。然而，是否地方財政分權度越高，越會降低企 業的融資約束呢？

　　Almeida(2004)在改進 Fazzari et al(1988)投資- 現金流敏感度模型的基礎上，提出測度融資約束的 現金-現金流敏感度模型，并從理論上證明該模型的 有效性。本文借鑒Almeida(2004)的現金-現金流模 型來測度地方財政分權是否降低企業的融資約束， 模型如（4)所示。在該模型中，控制了企業規模 (size)、凈資產收益率(me)、資產負債率(lev)等。具 體的回歸結果見表7所列。

　　cash= a + ^flowca shit + f51cijfAit-丨 X flowcash。+ Z^cityH,, - i ++ /35roe,, + /36lev,t +//7listage? + /^citygdp., + 藝year + Z industry + su在表7的回歸結果中，發現財政分權指標與企業 現金流的交叉項（cityfd Xcf )和企業現金持有之間的 回歸系數都為負，基本都很顯著。這些回歸結果表 明，在財政分權度較高的地方，存在著更為完善的外 部融資渠道，降低企業的外部融資成本，進而降低企 業的現金-現金流敏感度，緩解企業的融資約束。這 進一步證實了在財政分權制下，緩解了企業的融資 約束，使得企業更好把握市場中的投資機會。

　　(二)財政分權與企業代理成本 在前面的討論中，檢驗了地方財政分權與企業 非效率投資的關系。在財政分權制下，企業投資效 率的提高是不是因為相應的運行成本的降低？或者說這種資源配置會不會弱化影響企業投資效率的公 司代理問題？現有的研究認為投資者利益受到損害 的原因主要有兩個，一個是公司管理層的機會主義 給股東造成的損失，即Jensen and Meckling(1976)提 出的管理層與股東之間的第一類委托代理問題19 ; 另一是公司主要控股股東可能會“掠奪”公司的資源 或財產，進而損害中小股東的利益，即La Porta et al. (1998、2000)提出的大股東與中小股東之間的第二 類代理問題14,5。大量的實證研究表明，國外存在 大股東侵害小股東利益k，中國也存在控股股東 通過關聯交易等方式侵害中小股東的利益5(Ml。從 以上研究中可以看出，代理問題既有可能導致投資 過度，也有可能導致投資不足，控股股東對其個人利 益的追求導致了公司非效率的投資。而在財政分權 制下，地方市場完善的公共治理機制是否可以有效 降低這類代理問題呢？本文借鑒James et al.(2000) 52和陳德球(2012)的研究，分別采用管理費用率 (mfee)來反映公司管理層與股東之間的代理成本，采 用其他應收款作為衡量大股東占款的指標(occupy) 來反映公司大股東與中小股東之間的第二類代理成 本問題，考察財政分權制下是否能有效地降低公司 代理成本。具體的模型如(5)所示，回歸結果見表8 所列。agencecost? = a + /3|cityfd? -丨 + /32size,, - i +^3levu-1 + ^4 indepratio?-1 +^salesincomeratio。+ /^citygdp _丨 +Syear + ^industry + sit(5)

　　從表8中發現，地方財政分權程度與公司管理費 用率（mfee )和大股東占款（occupy )都顯著為負，特 別是與大股東占款在1 %的水平上顯著。這說明財政 分權制下，地方政府積極維護地方經濟發展所形成 有效的公共治理水平和市場機制在影響企業資源配 置上起著非常顯著的作用，能夠有效地降低管理層 與股東之間的第一類代理成本和大股東與中小股東 之間的第二類代理成本，抑制了地方政府、企業管理 層以及大股東為了自身利益而損壞企業價值的行 為，提高了企業的投資效率。

　　六、結論與啟示

　　本文實證檢驗了財政分權下企業投資效率、公 司價值以及資本配置的關系。研究發現:財政分權 制度在促進地方經濟發展的微觀作用機制方面，提 高了市場配置資源的力度�？傮w來說，上市公司所 在地財政分權度越高，企業投資效率越高。相對于 民營企業，國有企業過度投資或投資不足程度越低， 國有企業投資效率越高;相對于中央國有企業，地方 財政分權度越高，地方國有企業過度投資或投資不 足程度越低，即地方國有企業投資效率越高。財政 分權制下能有效降低企業非效率投資對公司價值造 成的損害，使得企業投資更符合市場需求。進一步 研究發現，財政分權制下形成有效的市場機制所帶 來的融資約束的緩解和企業內部第一類、第二類代 理成本的降低，是促進地方上市公司投資效率提高 的重要原因。

　　地方政府在財政分權制下，維護地方經濟發展， 減小了信息不對稱，緩解企業融資約束，使得企業投 資表現出較弱的現金-現金流敏感度。在企業內部， 財政分權制度提高資本配置效率的機制，主要是通 過降低企業內部的兩種代理成本來實現。通過以上 研究發現，財政分權制度帶來了地方政府維護地方 市場發展的動力，通過積極推進地方市場機制的建 設，使得資本更快地實現由低效率領域向高效率領 域的轉移，促進資本的進一步優化。

　　本文通過對企業非效率投資的原因探討，分析 影響市場參與者的微觀作用機制，即通過緩解企業 融資約束、降低企業內部代理成本，從而提升企業投 資效率。本文的政策建議是:第一，中央政府層面， 繼續簡政放權，從行政審批和國企管理等方面給予 地方政府充分的自主管理權限；第二，地方政府層 面，遵循市場經濟運行機制，加強產權保護和地方法 制的執行力度，提高地方政府公共治理水平，減小市 場參與者的信息不對稱和交易成本；第三，公司層 面，加強資本市場建設，提高直接融資水平，緩解企 業融資約束，同時完善公司治理水平，減小大股東與 中小股東以及所有者與管理者的兩類代理成本。

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